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Ahead of the curve: Erdöl schreibt Geschichte

4. Mai 2020

Ein Kommentar von Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der LGT Bank Österreich über den tiefen Ölpreis und ob damit eine Rezession und eine kollabierende Nachfrage nach Rohöl aus konjunkturellen Gründen zu erwarten ist. 

Ahead of the curve: Erdöl schreibt Geschichte

Die aktuelle Situation auf dem Rohölmarkt ist durch eine unglückliche Verkettung ungünstiger Faktoren gekennzeichnet. Den Beginn markierte ein Zusammentreffen des Corona-Virus und der gescheiterten OPEC+-Verhandlungen. Die Ausgangsbeschränkungen in Asien, gefolgt von Europa und letztlich auch in den USA erscheinen als einzig probates Mittel um die Ansteckungsraten in den Griff zu bekommen. Gleichzeigt führten diese Maßnahmen zum Ausbruch einer weltweiten Rezession, der Flugverkehr steht in vielen Teilen der Welt völlig still. Gleichzeitig führten die für Anfang März anberaumten OPEC+- Verhandlungen (d.h. OPEC-Staaten Plus Russland) zu keinem Ergebnis. Das Resultat war ein Preiskrieg. Die pandemiebedingt rückläufige Entwicklung der Nachfrage nach Rohöl führte in Kombination mit dem erwähnten Preiskrieg zu einem klaren Angebotsüberhang. Daraus resultierte ein Preisrückgang von USD 60 pro Fass auf etwas USD 20 pro Fass innerhalb weniger Wochen. Das ist auch bereits eine herbe Korrektur, war jedoch in Geschwindigkeit und Ausmaß mit den Korrekturen 2008 und 2014 vergleichbar. Letztendlich führte die Korrektur 2020 doch zu einer Einigung innerhalb der OPEC+-Verhandlungen: am 12. April wurde eine Kürzung der Produktion um 10 Millionen Barrel pro Tag beschlossen. Dies entspricht in etwa der täglichen Ölproduktion Russlands und stellt gleichzeitig die umfangreichste Produktionskürzung der Geschichte dar. Damit sollte der Ölpreisstabilisiert werden. Wie konnte es dennoch zum massiven Preisverfall kommen?

An dieser Stelle ist die Rolle der Futures-Märkte für Rohöl zu betrachten. Futures für Rohöl der amerikanischen Sorte West Texas Intermediate wird in New York an der NYMEX (New York Mercantile Exchange gehandelt. Wesentlich für das Verständnis der Funktionsweise dieser Märkte ist die Art der Abwicklung dieser Kontrakte: der Inhaber einer sogenannten "Long Position" bekommt am Fälligkeitstag 1000 Fass Rohöl physisch geliefert. Der Ort der Lieferung ist dabei bereits im Vorhinein festgelegt: Cushing im US-Bundestaat Oklahoma.

In diesem Zusammenhang ist es von entscheidender Bedeutung, dass die Lager in Cushing und Umgebung aufgrund des in den vergangenen Wochen tiefen Ölpreises komplett gefüllt sind und daher praktisch keine freien Kapazitäten zur Verfügung stehen. Potentielle Käufer, die den tiefen Ölpreis zu Nutzen versuchen, haben daher Schwierigkeiten entsprechenden Lagerraum zu ergattern.

Wer zählt zu den größten Investoren in Long Positionen in Öl-Futures? Die Antwort lautet ETFs und ETCs (Exchange Traded Commodities), die die Entwicklung des Ölpreises abbilden. Diesen ETFs und ETCs ist es laut deren Bestimmungen nicht gestattet physische Bestände in Rohöl zu halten. Sie sind daher gezwungen die Futures-Positionen rechtzeitig vor dem Verfall zu veräußern, um nicht bei der Anlieferung von physischem Öl in die Pflicht genommen werden zu können. Der liquideste Handel in Rohstoff-Futures findet fast ausschließlich in den nächste drei Laufzeiten statt. Per 20.4.2020 ist das der Future mit Laufzeit Mai, Juni und Juli. Wesentlich in diesem Kontext ist der Mai-Kontrakt, derzeit der sogenannten "Front-Kontrakt" (d.h. jener mit der kürzesten Restlaufzeit), da am 21.4.2020 der letzte Handelstag stattfindet. ETFs und ETCs, die laut deren Reglement keine physischen Öl-Positionen halten dürfen müssen daher am 20.4. oder 21.4. verkaufen. Unter normalen Umständen setzt ein Arbitrage-Mechanismus ein, falls Preiskorrekturen übertrieben stark ausfallen. Rohstoffhändler, die physische Öl-Positionen im Öltank halten dürfen, kaufen die Futures zu tiefen und damit attraktiven Preisen auf, nehmen die physische Öl-Lieferung entgegen und verkaufen anschließend die physischen Ölbestände. Dieser Arbitrage-Mechanismus funktioniert derzeit jedoch nicht, da kein Lagerplatz verfügbar ist. ETFs und ETCs, die dringend bis inklusive morgen verkaufen müssen treffen auf keine Nachfrage. Dadurch kann der massive Absturz des Ölpreises auf ein negatives Niveau erklärt werden.

Jürgen Lukasser`s Einschätzung: Brechen daher goldene Zeiten für Autofahrer an, die beim Tanken an der Tankstelle Geld ausbezahlt erhalten? Leider ist davon nicht auszugehen. Ein Blick auf die sogenannten "Term-Structure" des Futures-Marktes für Rohöl gibt wichtige Hinweise.

WTI Future   Mai  2020  -25,00

WTI Future   Jun   2020   20,95

WTI Future   Jul    2020   26,78

WTI Future   Aug  2020   28,94

WTI Future   Sep   2020   30,25

Der Futures-Markt für Rohöl sieht aktuell den Preis im Juni bereits wieder bei +20,95 USD und per September bei USD +30,25. Die Kurve der Terminpreise steigt damit relativ steil nach oben ("der Markt handelt Contango") und preist eigentlich sogar eine relativ deutliche wirtschaftliche Erholung in der 2. Jahreshälfte ein. Die unangenehme Neuigkeit für potentielle Öl-Investoren ist daher, dass nur der von den Kapriolen im Ölpreis profitieren kann, wer auch aktuell über einen leeren Tank in Cushing, Oklahoma verfügt. Die mangelnde Funktion des Arbitragehandels bietet hier wirklich einzigartige Returns. Alle anderen Strategien machen aus aktueller Sicht keinen Sinn, außer man glaub an eine starke, V-förmige Erholung der Wirtschaft und damit insgesamt (über USD 30) steigende Ölpreise.

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