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Ahead of the curve: Europa in der moralischen Falle

5. Mai 2020

Ein Kommentar von Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der LGT Bank Österreich über die Zinsentwicklung in Europa und notwendige Reformschritte in Italien

Ahead of the curve: Europa in der moralischen Falle

Diesmal muss man dem ehemaligen griechischen Finanzminister und linken Ökonomen Yanis Varoufakis einfach Recht geben. In seinem Gastkommentar in der Tageszeitung "Der Standard" vom 24. April 2020 beschreibt er, warum es nicht Solidarität ist was Europa jetzt braucht. Ausgangspunkt der Debatte war der erbitterte Widerstand des niederländischen Finanzministers Wopke Hoekstra gegen die Idee gemeinsamer europäischer Schulden. Damit galt er westlich des Rheins und südlich der Alpen als herzloser Nordländer. Die aktuelle Pandemie ist mit Sicherheit ein Umstand, den man als höhere Gewalt bezeichnen muss. Ein anderes Faktum ist jedoch auch, dass Länder wie Italien und Frankreich in der abgelaufenen Dekade keinerlei Anstalten machten, notwendige Reformschritte zu unternehmen und anstelle dessen munter weiter Schulden aufbauten.

Die laufende Diskussion über eine Vergemeinschaftung europäischer Schulden kommt damit zu ihrem wahren Kern. Dabei handelt es sich um ein bekanntes ökonomisches Dilemma: "Moral Hazard" oder das sogenannte Trittbrettfahrersyndrom. In diesem Kontext stellt sich die Frage, ob es vertretbar ist, dass Staaten, die ihre Aufgaben ordentlich erledigt haben Haftungen für jene Länder übernehmen, die diesen Aufgaben offensichtlich keine ausreichende Priorität einräumen. Die Beantwortung dieser Frage reicht unmittelbar an die Wurzel der Schwäche der Währungsunion. Bei der Gründung der Währungsunion wurde – aus Rücksicht auf nationale Interessen – auf eine Fiskalunion verzichtet. Anstelle dessen wurden im Zeitpunkt der Gründung als verbindlich angesehene Kriterien des Maastrichter Vertrages definiert. Die Geschichte der Euro-Zone zeigt leider, dass Haushaltsdisziplin keine besondere Stärke vieler Mitgliedstaaten ist. Die Corona-Pandemie war natürlich nicht vorherzusehen, wohl aber dass die Staathaushalte in diesem Zustand nicht dem Stress eines externen Schocks gewachsen sind.

Die geografische und emotionale Spaltung Europas war nie offensichtlicher als heute. Die Ursachen dafür sind in tief verwurzelten kulturellen Differenzen zwischen Deutschland und Frankreich als wichtigste Wirtschaftsnationen der Währungsunion zu suchen. Während sich Frankreich als Zentralstaat sieht, ist für Deutschland das föderale Prinzip heilig. Eine Fiskalunion für Europa scheint mit der Idee eines föderalen Prinzips schwer vereinbar zu sein. Ein weiterer wesentlicher kultureller Unterschied – und damit nähern wir uns dem Kern des "Moral Hazard-Problems" – ist der Umgang mit Krisen: in Frankreich stößt der Zugang des "Krisenmanagement" auf Sympathie, in dessen Kontext man sich auch einmal über aufgestellte Regeln hinwegsetzen kann gegenüber einem streng regelbasierten Ansatz, dem man sich in Deutschland gerne zuneigt und nirgendwo sieht man den Unterschied deutlicher, als in der Entwicklung der Staatsschulden in letzten der Dekade. Der Krisenmanagement-Ansatz führt aufgrund von Wachstumsschwäche zu einer stetigen Ausweitung der Staatsschulden. Bei niedrigen Zinsen ist das auch politisch einfacher, als Reformen umzusetzen. In Deutschland wurde im Gegensatz dazu nach der Finanzkrise wieder erfolgreich Kurs auf die Maastrichter Regeln genommen. Dieser kulturelle Unterschied stellt den Kern des Moral Hazard-Problems dar und bietet daher keine Basis für die Vergemeinschaftung von Schulden. Selbst wenn nationale Regierungen eine Vergemeinschaftung beschließen, ist aufgrund dieser Unterschiede Gegenwind durch die Opposition vorprogrammiert.

Eines ist jedoch klar. Italien wir es alleine nicht schaffen, insbesondere falls die Zinsen irgendwann doch einmal zu steigen beginnen. Derzeit handelt der Markt 10-jährige italienische Staatspapiere bei einer Rendite von rund 1,7%, d.h. mit einem Renditeaufschlag von ca. 210 Basispunkten. Der Markt preist daher ein, dass ESM und EZB alles tun, um die Existenz des Euro sicherzustellen. Damit wird gleichzeitig jegliche disziplinierende Wirkung der Marktkräfte aufgehoben, da die Zinsen unnatürlich tief bleiben. Die EZB kann Italien damit ein Zeitfenster verschaffen in dessen Rahmen Reformen umgesetzt werden können. Reformen umsetzen kann die Notenbank natürlich nicht.

Damit erinnern italienische Staatsanleihen an Schrödingers Katze [1], denn sie sind gleichzeitig am Leben und tot. Die Kiste wird dann geöffnet, wenn der Markt die Bereitschaft des ESM und der EZB zur Intervention an den Märkten oder den Glauben der Anleger zur Fähigkeit der Schuldenrückführung testet. Die Einschätzung, dass dieser Test kommt ist realistisch.

Italien wird langfristig um unangenehme Reformen nicht herumkommen. Eine intensivere europäische Integration in Richtung einer Fiskalunion ist der einzige nachhaltige Weg, um die Gemeinschaftswährung zu schützen. Populisten werden von der Gründung der "EUdSSR" sprechen. Die Alternative dazu ist, dass Fragen hinsichtlich der Funktion und der Existenz der Gemeinschaftswährung erneut gestellt werden. Hoffentlich findet dann Christine Lagard, so wie ihr Vorgänger Mario Draghi, die richtigen Worte.

Was bedeutet das für den Investor?

Eigentlich kann man nur empfehlen, einen Bogen um europäische Staatsanleihen zu machen. Wägt man Risiko und Ertrag ab, kommt man zu diesem Schluss. Unternehmensanleihen mit guter Kreditqualität stellen jetzt wieder eine gute Alternative dar, der Zinsaufschlag in Europa befindet sich aktuell bei 1,86%. Ein Blick auf die Ausfallswahrscheinlichkeit für Anleihen in Abhängigkeit von Laufzeit und Bonität zeigt, dass diese im Investment Grade-Bereich (Untergrenze BBB-) faktisch gering sind und erst im High Yield-Bereich dann deutlich ansteigen.

Längerfristig gesehen kann man einem Euro-Investor nur empfehlen auch auf der Währungsseite für eine saubere Risikostreuung zu sorgen, denn auch von dieser Seite könnten die beschriebenen Entwicklungen für Ungemach sorgen und auf einen Gold-Anteil im Portfolio sollte man derzeit ohnehin nicht vergessen.

[1] Dabei handelt es sich um ein Gedankenexperiment des österreichischen Physikers Erwin Schrödinger. In einer Kiste befindet sich demnach eine Katze, ein radioaktives Präparat, ein Detektor für die beim Zerfall erzeugte Strahlung und eine tödliche Menge an Gift, das bei ansprechen des Detektors freigesetzt wird. Ohne die Kiste zu öffnen, kann man nicht sagen, ob die Katze lebt oder tot ist, man muss daher davon ausgehen, dass die Katze sowohl am Leben, als auch tot ist. Nur die Öffnung der Kiste erlaubt den tatsächlichen Zustand der Katze zu bestimmen.

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