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Ahead of the curve: Gilt die Portfolio-Theorie immer noch?

29. Mai 2020

Ein Kommentar von Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der LGT Bank Österreich über die Portfolio-Theorie und die Frage nach effizienten Kapitalmärkten.

Ahead of the curve: Gilt die Portfolio-Theorie immer noch?

Der amerikanische Volkswirt und Nobelpreisträger Eugene Fama ist einer der Väter der Effizienzmarkt-Hypothese und der modernen Portfoliotheorie. Ohne zu übertreiben zählt er zu den zehn einflussreichsten Ökonomen der Neuzeit, da er mit seiner Forschungsarbeit maßgeblich dazu beigetragen hat, wie Preise von Vermögenswerten heute berechnet werden und dass Portfolios eine optimale Diversifikation aufweisen. Für seine Forschung hat Fama zusammen mit Robert J. Shiller und Lars Peter Hansen im Jahr 2013 den Wirtschaftsnobelpreis für «die empirische Analyse von Vermögenspreisen» erhalten, wie das Nobelkomitee seinen Entscheid begründete.

Abkopplung des Aktienmarktes von der Realwirtschaft?

Im heutigen Marktumfeld, geprägt von der enormen Geldschwemme der Notenbanken, stellt sich die Frage von effizienten Kapitalmärkten immer wieder. So wird immer häufiger postuliert, der Aktienmarkt habe sich vollständig von der Realwirtschaft abgekoppelt. Tatsächlich könnten die volkswirtschaftlichen Zahlen rund um den Globus nicht schlechter sein. Die Corona-Krise lässt die Wirtschaftsleistung einbrechen und Arbeitslosenraten in die Höhe schnellen. Auf den ersten Blick könnte durchaus der Eindruck der Abkoppelung entstehen, wenn man sich lediglich auf Indizes wie den S&P 500 konzentriert, die großkapitaliserte Unternehmen abbilden. Das amerikanische Blue-Chip-Barometer befindet sich seit Jahresbeginn nur noch 9% im Minus. Betrachtet man hingegen Indizes von kleinen oder mittelgroßen Unternehmen, dann belaufen sich die Kursverluste schnell einmal auf 20 bis 25% für das angebrochene Kalenderjahr. Dieser Unterschied kommt durch sehr wenige Titel zustande.

Die Wirtschaftspresse hat vor über fünf Jahren das Akronym der FANG-Aktien (Facebook, Amazon, Netflix und Google) erfunden. Heute, im Jahr 2020, sind aus den FANG nun die FAMAA geworden. Google heißt heute Alphabet, Microsoft hat Netflix ersetzt und Apple hat das Quartett zu einem Quintett vervollständigt. Diese fünf Technologie-Giganten ergeben in der Tat ein sehr konzentriertes Portfolio, aber aufgrund ihrer enormen Marktkapitalisierung waren sie in den vergangenen Wochen der zentrale Treiber des S&P 500. Der US-Leitindex hat seit seinem Tiefststand vor zwei Monaten mehr als 30% aufgeholt. Die FAMAA-Aktien alleine sind für einen Viertel dieser Performance verantwortlich, zusammen machen die fünf Unternehmen schon mehr als 20% des Marktwerts des S&P 500 Index aus.

Qualität hat ihren Preis

Es gibt multiple Gründe für die oben beschriebene Dominanz. Alle FAMAA-Titel gehören in den Bereich der Qualitätsaktien. Hervorragende Bilanzen, ein hoher Cash-Flow und eine überdurchschnittliche Visibilität auf Stufe der Unternehmenszahlen sind in der höchst unsicheren globalen Wirtschaftslage aufgrund der Covid-19-Pandemie gefragt. Hinzu kommt einerseits, dass diese Konzerne am Kapitalmarkt als Profiteure der Corona-Krise gelten, und andererseits wegen der aktuellen Marktstruktur – charakterisiert durch eine enorme Vielzahl von passiven Instrumenten (ETFs) – genau diese liquiden großkapitalisierten Unternehmen bevorzugt werden. Das ist auch der Grund, weshalb im Umfeld einer ultraexpansiven globalen Zentralbankpolitik wirkliche Qualität nicht mehr preiswert ist, sondern ihren Preis hat.

Portfoliotheorie im FAMA-Umfeld

Gelten denn die Resultate von Fama im heutigen Marktumfeld mit FAMAA nicht mehr, oder, anderes formuliert, sind die anderen 495 Aktien im S&P 500 vernachlässigbar? Selbstverständlich nicht, und die aktuelle Krise wird nicht das Ende einer sorgfältigen Portfoliodiversifikation sein. Hingegen bleibt der Fokus der Marktteilnehmer auf Unternehmen, die trotz vorübergehendem konjunkturellen Gegenwind mittel- bis langfristig als Gewinner dastehen. Diverse Geschäftsmodelle wird es nach der Krise in der heutigen Form nicht mehr geben. Unternehmen mit zu geringen Margen und einer schlechten Bilanz werden es sehr schwer haben. Die Autovermietung Hertz ist das jüngste Beispiel dafür: Sie musste kürzlich Gläubigerschutz beantragen.

               

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