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Ahead of the curve: Historisches Quartal

23. Juli 2020

Ein Kommentar von Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der LGT Bank Österreich, zu den Aktienmärkten: Wir stehen am Beginn der Berichtssaison für das 2. Quartal 2020, das angesichts der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ein historisches Quartal sein dürfte. Aus diesem Grund haben wir die wichtigsten Fakten und unsere Einschätzung der Lage zu Papier gebracht.

Ahead of the curve: Historisches Quartal
  • Nach rekordverdächtigen negativen Gewinnrevisionen steht eine aussergewöhnliche Berichtssaison für Q2 2020 bevor
  • Die Sektoren Energie, Gebrauchsgüter, Industrie und Finanzen dürften den stärksten Gewinnrückgang verzeichnen
  • Unternehmen könnten die niedrigen Erwartungen übertreffen, aber werden wohl auf einen Ausblick verzichten

Wir stehen am Beginn der Berichtssaison für das zweite Quartal, die aufgrund der aktuellen Situation außergewöhnlich werden dürfte. Anfangs Jahr war die Coronakrise noch weit weg und niemand erwartete für Q2 2020 ein historisches Quartal. Durch die Pandemie und vor allem durch den Lockdown in zahlreichen Staaten hat sich die Situation aber drastisch geändert. Obwohl die meisten Regionen erst am Schluss des ersten Quartals von der Krise betroffen waren, zeigten sich im Q1 in den Bilanzen der Unternehmen bereits deutliche Bremsspuren und der Druck auf die Margen nahm zu. Die Unternehmen im S&P 500-Index wiesen zwar noch ein positives Umsatzwachstum von 0.8% aus, die Gewinne waren aber um 15.0% rückläufig. In Europa, wo die Coronawelle etwas früher startete, verzeichneten die Unternehmen des Stoxx-Europe-600-Index einen Umsatzrückgang von 3.4% und um 38.2% niedrigere Gewinne. Während sich defensive Sektoren wie Versorger, Verbrauchsgüter und das Gesundheitswesen positiv oder sogar besser als erwartet entwickelten, brachen die Gewinne bei Finanztiteln und Gebrauchsgütern noch stärker ein als prognostiziert. Dies führte dazu, dass vor allem letztere ihren Ausblick und auch die Dividendenzahlungen aussetzten, um die Liquidität zu sichern.

Negative Gewinnrevisionen auf Rekordniveau

Aufgrund des veränderten Umfelds und der erhöhten Unsicherheit wurden die Schätzungen für Q2 2020 während des Quartals um 37% nach unten revidiert, wobei alle elf Sektoren, angeführt von Energie, Gebrauchsgütern und Industriewerten, Federn lassen mussten. Es ist zwar normal, dass die Erwartungen im Vorfeld der Veröffentlichung leicht gesenkt werden, in den letzten zwanzig Quartalen wurden Schätzungen durchschnittlich jedoch um 3.2% nach unten korrigiert– und nie um mehr als 10%. Selbst in der Finanzkrise war die Korrektur nicht so stark. Dementsprechend wird nun für die Gewinne der Unternehmen im S&P 500 ein Rückgang um 43.8% erwartet, das ist der größte Einbruch seit Q4 2008. Der Umsatzrückgang wird auf -11.1% geschätzt. Für die europäischen Werte des Stoxx-600-Index sind die Prognosen noch etwas düsterer. Analysten erwarten hier sogar einen Rückgang von 18.6% beim Umsatz und 53.9% beim Gewinn.

Gewinnrückgang in allen Sektoren

Für die zwei Sektoren Gesundheitswesen und Versorger wird ein positives Umsatzwachstum erwartet, während die anderen neun voraussichtlich einen Rückgang der Einnahmen im Vergleich zum Vorjahr verzeichnen müssen. Beim Gewinn wird für alle elf Sektoren ein Rückgang prognostiziert, angeführt von Energie, Gebrauchsgütern, Industrie und Finanzen.

Niedrige Visibilität, hohe Unsicherheit

Q2 2020 ist nicht nur wegen des erwarteten starken Gewinneinbruchs nach den rekordverdächtigen Gewinnrevisionen speziell, sondern vor allem wegen der hohen Unsicherheit kombiniert mit niedriger Visibilität. Eine sehr hohe Anzahl von Unternehmen hat den Ausblick zurückgezogen. Für Q2 2020 haben 27 S&P-500-Unternehmen eine negative und 22 eine positive Gewinnprognose veröffentlicht. Die Gesamtzahl der Konzerne, die einen Ausblick für den Gewinn pro Aktie herausgegeben haben, liegt damit deutlich unter dem Durchschnitt von 106 für die vergangenen 20 Quartale. Dies ist insofern von Bedeutung, als der Ausblick ein wichtiger Orientierungspunkt für Analysten und Investoren ist. Unternehmen haben das System in den vergangenen Jahren perfektioniert und die Erwartungen jeweils so gesteuert, dass sie leicht übertroffen werden konnten. Somit sind die momentan mit hohen Unsicherheiten belasteten Analystenschätzungen die einzige Vergleichsgrösse, sodass mit positiven und negativen Überraschungen gerechnet werden muss.

Bewertung nimmt bereits einiges vorweg

Während die Q2-2020-Schätzungen in Rekordtempo nach unten angepasst wurden, sind die Aktienkurse im gleichen Zeitraum deutlich gestiegen. Wir denken, Investoren sollten die Q2 2020-Resultate nicht überinterpretieren, respektive sogar über diese hinwegschauen, denn der Wert einer Aktie basiert nicht auf einem Quartalsresultat, sondern auf den gesamten zukünftigen Einkünften. Dennoch nimmt der Markt mit einer aktuellen KGVs für die nächsten zwölf Monate von 21.8x für den S&P 500 und von 18.3x für den Stoxx Europe 600 bereits einiges vorweg und handelt deutlich über den eigenen durchschnittlichen historischen Bewertungen. Angesichts der Liquiditätsspritzen der Nationalbanken erscheint dies auch gerechtfertigt.

Resultate könnten Prognosen übertreffen

Wie erwähnt erwarten wir, dass es im Q2 2020 angesichts der mit hohen Unsicherheiten belasteten Schätzungen überdurchschnittlich viele Überraschungen geben könnte. Wir halten es für möglich, dass die Prognosen ohne Orientierungshilfe im Schnitt eher zu stark revidiert wurden, um auf der sicheren Seite zu sein, und möglicherweise nicht ganz so katastrophal ausfallen werden. Der Ton der Unternehmen hat sich jedenfalls seit dem Einbruch anfangs Quartal, als sie sich in einem Blindflug befanden, mit dem Fortschreiten der Pandemie auf vorsichtig optimistisch verbessert. Gleichzeitig haben die negativen Gewinnrevisionen wieder abgenommen. Von den 17 S&P 500 Unternehmen, die bereits über ihre Q2 2020-Resultate informiert haben, haben denn auch 14 die Gewinnschätzungen übertroffen. Ganz sicher wird Q2 2020 mehr Klarheit über das Ausmass des Gewinneinbruchs bringen und somit die Unsicherheit reduzieren. Vorausgesetzt, dass es keine zweite Welle gibt, dürfte damit auch der Tiefpunkt durchschritten sein.

Unternehmen werden weiterhin keinen Ausblick wagen

Viele Marktteilnehmer argumentierten, dass der Markt durch die Q2 2020-Reporting-Season hindurchschauen wird, und es weniger wichtig ist, wie niedrig die Gewinne ausfallen, als wie schnell sie sich erholen werden. Daher wird der Ausblick fast bedeutsamer sein als die effektiven Q2-2020-Resultate. Im Moment wird erwartet, dass sich der Gewinnrückgang im Q3 2020 (-25.2%) und Q4 2020 (-12.7%) graduell verringert, bevor im Q1 2021 (+13.0%) auch dank des Basiseffekts wieder ein Wachstum resultiert. Die Unternehmen haben zwar in den vergangenen Monaten gelernt, welche Effekte die Corona-Pandemie auf ihren Geschäftsverlauf hat und wie sie damit umgehen müssen. Wir erwarten jedoch, dass sich die meisten angesichts des immer noch unsicheren Verlaufs der Pandemie nicht durchringen werden, einen neuen Ausblick zu publizieren. Es ist jedoch möglich, dass einzelne Unternehmen, nachdem das Schlimmste überstanden zu sein scheint, die Zahlung ausgesetzter oder verschobener Dividenden wieder aufnehmen, falls dies regulatorisch erlaubt wird (was wir für europäische Banken eher nicht erwarten). Die Unsicherheit über die Form der Erholung wird wohl noch weiter bestehen und erst Q3 2020 wird mehr Klarheit bringen.