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Ahead of the curve: Was ist eigentlich mit der Inflation los?

30. Dezember 2020

Ein Kommentar von Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der LGT Bank Österreich, über das Jahr 2020, das uns lange in Erinnerung bleiben wird, als das Jahr der Corona-Pandemie, der Lock Downs, der verbissenen Arbeit an einem möglichst sicheren Impfstoff und – ob man wollte oder nicht - der breiten Ausrollung des "Home-Office". Zudem war es ein Jahr von Fiskalpaketen und Liquidtätsspritzen.

Ahead of the curve: Was ist eigentlich mit der Inflation los?

Das Jahr 2020 geht zur Neige. Gott sei Dank, wie sich viele denken. 2020 wird uns lange in Erinnerung bleiben, als das Jahr der Corona-Pandemie, der Lock Downs, der verbissenen Arbeit an einem möglichst sicheren Impfstoff und – ob man wollte oder nicht - der breiten Ausrollung des "Home-Office". Aus dem Blickwinkel des Vermögensverwalters bleibt vor allem der massive Einsatz an Fiskal- und Geldpolitik in Erinnerung. Staaten und Notenbanken haben aus der Finanzkrise 2008 offensichtlich gelernt und haben rasch und in großem Ausmaß Fiskalpakete und Liquiditätsspritzen bereitgestellt. Zur Finanzierung der Fiskalhilfe haben die USA beispielsweise die US-Verschuldung im Vergleich zum BIP von 105% auf rund 130% zu Jahresende erhöht. Diese Entwicklung entspricht der größten Neuverschuldung seit dem Ausbruch des 2. Weltkriegs. Ähnliches kann über die Fed gesagt werden, sowohl die engen als auch die breiten Geldmengenaggregate zeigen eine massive Ausweitung der Geldmenge an.

An dieser Stelle muss daher die Frage gestellt werden, ob uns diese Geldmengenausweitung Kopfzerbrechen bereiten, weil aufkeimende Inflation das logische Resultat ist? Milton Friedman – der Begründer des Monetarismus würde diesem Gedanken zustimmen. Er vertrat in seiner 1956 veröffentlichten legendären Publikation zu diesem Thema die Ansicht, dass Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist und daher durch Änderung der Geldmenge gesteuert werden kann. Eine Ausweitung der Geldmenge, wie wir sie gesehen haben, klingt daher nach Problemen. Ein Blick in die Geschichte gibt jedoch Hinweise darauf, dass der Zusammenhang doch weniger stark sein könnte bzw. weitere Faktoren zu berücksichtigen sind. Der eine oder andere Leser wird sich noch an die Situation nach der großen Finanzkrise 2008 erinnern können. Eine Kombination aus Finanz- und Kreditkrise bewirkte einen Super-GAU an den Finanzmärkten und brachte das westliche Wirtschaftssystem an seine Grenzen. Zögerlich wurde seitens der US-Notenbank die Entscheidung getroffen die Funktionsfähigkeit der Märkte zu unterstützen. Die Lösung des Problems sollte die Politik der "quantitativen Lockerung" bringen. Kurz gesagt wurden Anleihen über den Markt gekauft und damit der Wirtschaft zusätzliche Liquidität durch eine Erhöhung der Geldmenge bereitgestellt. Bereits damals sorgte die wachsende Geldmenge für Sorgenfalten. In diesem Umfeld machte Warren Buffet mit einer Buchempfehlung Schlagzeilen. Er empfahl die Lektüre des 1975 veröffentlichten Buches des Times-Journalisten Adam Fergusson "When Money Dies". Eine unterhaltsame Anekdote stellt in diesem Zusammenhang der Umstand dar, dass dieses Buch zum damaligen Zeitpunkt weltweit vergriffen war und nur auf ebay zu unverschämten Preisen in der Größenordnung von mehreren tausend US-Dollars erworben werden konnte. Durch die Neuauflage im Jahr 2010 steht diese Publikation jetzt auch dem Leser mit einer kleineren Brieftasche zur Verfügung.  Interessant ist dieses Werk besonders auch aus österreichischer Perspektive, da die Phase der Hyperinflation sowohl in der Weimarer Republik als auch im Österreich der 1. Republik analysiert werden. Faktisch ist seit der Finanzkrise der erwartete Inflationsschub völlig ausgeblieben. Dafür scheint es mehrere Gründe zu geben. Einerseits handelte es sich um eine kombinierte Finanz- und Kreditkrise, andererseits scheinen demografische Aspekte der Globalisierung wie sie der ehemalige UK-Notenbanker Charles Goodhart in seiner Veröffentlichung "The Great Demographic Reversal" beschrieben hat eine nicht zu unterschätzende Rolle zu spielen.

Aber wenden wir uns zunächst dem Punkt der kombinierten Finanz- und Kreditkrise zu. Der wesentliche Unterschied zur aktuellen Situation ist: Es gibt derzeit keine Kreditklemme. In der Zeit nach der Kreditkrise wurde beispielsweise von der US-Notenbank die engsten Geldaggregate M1 – Bargeld und täglich fällige Einlagen deutlich erhöht. Breite Geldmengenaggregate wie M3 – alle Geldmittel inklusive Schulden und Wertpapieren – wurden davon kaum beeinflusst. Das Geld kam damals aufgrund der Kreditklemme nicht in der Realwirtschaft an. Aktuell zeigen auch die breiten Geldmengenaggregate einen deutlichen Anstieg an. Bereits intuitiv klingt das bereits nach Inflation.

Ein interessanter Aspekt stellt in diesem Zusammenhang die langfristige Inflationserwartung dar, die von den Kapitalmärkten aktuell eingepreist wird. Hier konnte ein scharfer Rückgang zum Zeitpunkt des Höhepunktes der ersten Welle im März 2020 festgestellt werden. Als Reaktion auf Fiskalpakete und Liquiditätsstimulus kehrte die langfristige Inflationserwartung wieder auf das Vorkrisen-Niveau zurück – ein deutlicher Anstieg der langfristigen Erwartung über das Vorkrisen-Niveau hinaus wird andererseits aktuell nicht erwartet. Für Großbritannien bedeutet dies eine langfristige Inflationserwartung von rund 3,5%, in den USA von rund 2% in der Euro-Zone von ca. 1%. In Japan – die Volkswirtschaft mit der längsten Historie in Bezug auf quantitative Lockerung durch die Notenbank – liegt die langfristige Inflationserwartung um die Null-Linie. Zumindest in Hinblick auf die langfristige Inflationserwartung scheinen wir wieder zum Normalzustand zurückgekehrt zu sein. Doch auch in diesem Zusammenhang gibt es einige irritierende Signale. Das wichtigste liefert der beste Makroökonom der Welt: Dr. Copper. Der Weltmarktpreis für Kupfer konnte sich seit dem Jahrestiefststand Mitte März nicht nur um erstaunliche 67% erholen, sondern zeigt auch für das Gesamtjahr 2020 einen Anstieg von mittlerweile 25% an. Dr. Copper indiziert damit einen Anstieg der realen Nachfrage nach Buntmetallen, getragen von einer bereits anziehenden Konjunktur in China. Ein ähnliches Bild liefert übrigens auch die Entwicklung des Weltmarktpreises von Eisenerz, der 2020 um ca. 52% auf Jahresbasis zulegen konnte. Nach Ansicht des ehemaligen US-Notenbankers Bill Dudley könnte diese Entwicklung der Rohstoffpreise für einen wohl temporären Preisschub sorgen.

Der langfristige "Game Changer" in Hinblick auf Inflation liegt jedoch in den derzeit aufgebauten "Output Gaps". Darunter versteht man den Umstand, dass Volkswirtschaften aktuell aufgrund hoher Arbeitslosigkeit und mangelnder Auslastung der Fabriken unterhalb des Potentials operieren. Zweitrundeneffekte aufgrund steigender Löhne und Gehälter sind daher aktuell kein Thema. Dieses Phänomen dürfte ein Grund dafür sein, warum der von Milton Friedman postulierte starke Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation zumindest temporär weniger stark sein könnte. Aktuellen Schätzungen zufolge beträgt das globale Output Gap derzeit bis zu 6% der globalen Wirtschaftsleistung – eine im historischen Kontext unglaubliche Zahl. Durch die Erholung der Volkswirtschaften nach der Corona-Pandemie wird dieses Output Gap sukzessive wieder abgebaut. Dieser Prozess wird regional differenziert erfolgen. Aus aktueller Sicht sprechen die Wachstumsaussichten in China für den schnellsten Abbau dieses Gaps, gefolgt von den USA und erst mit Verzögerung in Europa. Erst wenn diese Output Gaps abgebaut sind – und nur dann - wird Inflation ein echtes Thema

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